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ステーブルコインとは#

ステーブルコインは、ブロックチェーン技術に基づく暗号通貨であり、従来の仮想暗号通貨との主な違いは、法定通貨と 1:1 でペッグされていることです。例えば、世界最大のテザー USDT は、米ドルと 1:1 で連動しています。USDT は 2014 年にテザー社によって設立され、ステーブルコインは新しい概念ではなく、「ステーブルコイン法案」が通過した後に登場したものではありません。この法案は、すでに 11 年間存在しているステーブルコインを規制の枠組みに組み込むものです。

では、ステーブルコインの役割は何でしょうか？その主な需要シーンは何ですか？

ステーブルコインの誕生は、2014 年にビットコインの取引量が急増した後、市場が安定した中間通貨を求めたことに起因しています。当時のビットコインの取引モデルは原始的で、対面取引やプラットフォームの仲介に依存しており、効率が悪く、高い信頼性を持つプラットフォームが必要でした。これが、ビットコイン取引の中間媒介としてステーブルコインを生み出しました。

したがって、ステーブルコインは本質的に暗号通貨市場における米ドルの「トークン」です。取引モデルは、ユーザーがまず米ドルを 1:1 の比率でテザーに交換し、その後テザーを使用してビットコインを購入するというものです。逆に、ビットコインを売却する際には、まずテザーに交換し、再び 1:1 の比率で米ドルに戻す必要があります。簡単に言えば、ステーブルコインはブロックチェーンに基づく米ドルのトークンであり、暗号通貨取引の橋渡し通貨として機能します。しかし、問題は、その価値が完全に発行会社の約束に依存していることです。約束の信頼性をどのように確保するのでしょうか？

1971 年にアメリカが米ドルと金のペッグを破棄したことを考えると、誰が発行会社が資金を持ち逃げしたり倒産しないことを保証できるのでしょうか？すべてのステーブルコイン発行会社（例えばテザー）は、米ドルを第三者の口座に保管するのではなく、投資によって利益を得るために使用しています。2022 年の米連邦準備制度の急激な利上げ前、これらの会社は主に企業債を購入して高利を得ていましたが、企業債にはリスクがあります。債券が暴落すれば、会社は倒産する可能性があります。過去には、ステーブルコイン会社が暴落した事例もあります。

例えば、2022 年 5 月、世界第 3 位のステーブルコイン TerraUSD（UST）が暴落し、1 ドルから 10 セントに急落し、90％以上の下落を記録しました。関連する Luna コインの価格はほぼゼロになりました。UST の暴落は、韓国の Terra 社が UST の流動性を一時的に引き抜いたことに起因し、大口資金が米ドルに大規模に交換したことで市場の恐慌と取り付け騒ぎを引き起こしました。UST と Luna コインは関連しており、取り付け騒ぎが Luna コインの売圧を急増させ、死のスパイラルを形成しました。発行会社は基盤資産を保有していると主張していますが、取り付け騒ぎの際に迅速に対応できませんでした。2022 年以降、多くの会社は高利率の米国短期債（年利約 5％）を購入し、安定した収益を得る方向にシフトしました。

ステーブルコイン発行会社は本質的に銀行業務を行っており、利ざやを得ています。その利点は、低金利または無金利で預金を集め、高利の米国債に再投資できることです。たとえ米連邦準備制度が利下げをしても、米国の 1 月期短期債の年利回りは依然として 4.3％に達し、暴利の利ざやを形成しています。米連邦準備制度の高金利は、ステーブルコイン市場の規模を倍増させ、現在約 2000 億ドルに達しています。したがって、アメリカを含む暗号通貨支持国は規制の強化を呼びかけ、「GENIUS 法案」を生み出しました。

ステーブルコイン法案とは#

この法案では、支払い型ステーブルコインを発行できる主体は 3 種類に限られています：

• 一つは銀行または信用組合の子会社；
• 二つ目は連邦規制の承認を受けた非銀行金融機関（OCC の規制を受ける機関など）；
• 三つ目は州レベルの許可を受け、連邦の「実質的同等」基準を満たす州レベルの発行者です。

さらに、法案はすべてのステーブルコインに 100％の準備金を要求しています：発行者は資産が 100％の償還を保証できることを確保し、発行によって得られた米ドルは高流動性資産（現金、当座預金、短期米国債（≤93 日）、短期リポ取引（≤7 日）、および中央銀行準備金）を購入するためのみに使用されるべきです。顧客の資産は運営資金と厳密に分離され、再担保は禁止され、短期流動性の一時的な担保としてのみ使用されるべきです。発行者は毎月準備資産の構成を開示し、公認会計士事務所による監査を受ける必要があります。時価総額が 500 億ドルを超える発行者は、より厳格な監査とコンプライアンスが求められます。

ステーブルコイン発行者は「銀行秘密法」の下で金融機関と見なされ、反マネーロンダリング（AML）および制裁コンプライアンスシステムを構築する必要があります。大手テクノロジー企業が発行に関与する場合、厳格な金融コンプライアンス、ユーザーのプライバシー、および公正競争の要件を満たす必要があり、独占やシステミックリスクを防ぐ必要があります。

法案の核心的な条項は、規制を強化することを目的としています。規制を強化する一方で、トランプは暗号通貨を強く支持しており、法案は大手テクノロジー企業に発行の機会を提供し、彼らやトランプなどの権力者がステーブルコインを発行して資金を集め、高利の米国債で利益を得ることを容易にします。外部では、トランプの任期中にステーブルコイン市場の規模が急増するとの予測が広がっています。

スタンダードチャータード銀行の報告によれば、2028 年末までにステーブルコインの発行量は 2 兆ドルに達し、追加で 1.6 兆ドルの米国短期債購入需要を生むとされています。「これは、トランプの第二任期中に残りの期間に発行されるすべての新規短期債の発行量を吸収するのに十分です。」これは、アメリカがステーブルコインを支持する目的の一つが短期債の買い手を増やすことであることを示しています。

しかし、ステーブルコインはアメリカの 36 兆ドルの債務危機を解決できるのでしょうか？答えは否定的です。法案では、発行者は 93 日以内の短期債しか購入できず、長期債を購入することはできません。なぜなら、ステーブルコインを発行することは銀行の短期預金を集めることに相当し、資金はいつでも償還可能だからです。短期資金を流用して長期債を購入すれば、シリコンバレー銀行のような期限不一致の問題が発生します：シリコンバレー銀行は 2020 年に長期債を購入し、2022 年の利上げ後に大きな損失を被り、2023 年に取り付け騒ぎで破産しました。

アメリカのステーブルコイン法案は、長期債の買い手不足の問題を解決できません。発行者が短期債を購入するのは高利を得るためであり、実質的には米国債危機を悪化させることになります。市場の資金プールは限られており、ステーブルコインは一部の資金を短期債の購入に移すだけです。ステーブルコインがなければ、市場（例えばバフェットの 3000 億ドルの現金）はすでに短期債を購入しています。したがって、法案は米国債の構造的不足を解決するものではありません。

トランプがステーブルコインを支持するのは、彼自身が USD1 ステーブルコインを発行しているからです。USD1 は、トランプ家族が管理する DeFi プラットフォームによって 2025 年 3 月に発表され、米ドルと 1:1 で連動し、米国短期債、米ドル預金、現金等価物によって支えられています。トランプの息子エリック・トランプが中心人物です。ステーブルコインを発行して資金を集め、高利の短期債を購入することは、無リスクの暴利です。法案の迅速な進行は、トランプなどの権力者が利益を得るのを容易にします。

5 月 19 日、アメリカのステーブルコイン法案は上院で手続き的な立法を通過し、依然として上下両院の投票を経てトランプの署名を受ける必要があります。法案はテクノロジー大手の資金調達や権力層の資金集めに有利であり、通過の難易度は低いです。5 月 21 日、香港は「ステーブルコイン条例草案」を通過させ、アメリカの法案と大差ないが、より規制に重点を置いています。香港は金融の防火壁として位置づけられ、高リスクの新しい事象はそこで試行され、中国は金融危機のリスクが解消されるまで関与しません。ステーブルコインは 100％の準備金があっても、依然として取り付けのリスクがあります。

ステーブルコインのリスク#

『フィナンシャル・タイムズ』は、ステーブルコイン発行者は 100％の準備金で運営する必要があるが、銀行の預金集めや償還の機能を果たす一方で、伝統的な銀行の資本充足率、流動性規制、または預金保険の制約が欠如しており、取り付けの際により脆弱であるとコメントしています。ステーブルコインは暗号通貨市場と高度に関連しており、市場が暴落すると（2022 年のように）、取り付けの暴落を引き起こす可能性があります（Luna コインや UST のように）。

2022 年と比較して、現在の発行者は米ドルを集中して米国短期債を購入しており、米国債市場とステーブルコインは高度に関連しています。一旦取り付けが発生すれば、米国債市場に影響を与える可能性があります。国際決済銀行の報告は、ステーブルコインの取り付けが 35 億ドルの米国債の売却を引き起こし、利回りを 6〜8 ベーシスポイント押し上げ、金融リスクを引き起こす可能性があると警告しています。

さらに、発行者は本質的に銀行と競争しています。バンク・オブ・アメリカの 5 月 27 日の研究報告は、ステーブルコインの効率的な支払いおよび DeFi クレジットサービスが、6.6 兆ドルの預金が伝統的な銀行システムから流出する原因となり、預金集めやクレジット能力を弱め、中小銀行に影響を与え、アメリカの銀行の評価を押し下げる可能性があると指摘しています。アメリカの銀行業界は長期債を長期的に購入しており、過去 3 年間は利上げにより深刻な浮損を抱えています。大手銀行は浮損を耐えることができます（もし米連邦準備制度が利下げをすれば、浮損は消えます）が、ステーブルコインが預金者の資金を流出させることで、浮損が実損に変わるリスクが増加し、シリコンバレー銀行の破産が再現される可能性があります。

法案が出る前、国際的なステーブルコイン市場は無秩序に成長しており、100％の償還は発行者の約束に依存しており、規制が欠如していました。5％の高利が貪欲な胃袋を満たすには不十分であり、償還の穴は未知です。法案の成立は長期的な発展にとっては好材料ですが、短期的には違法発行者の問題が露呈し、暗号通貨および世界の金融市場に衝撃リスクをもたらす可能性があります。

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